1、军工板块总体情况及行业比较

2022 年国防军工（中信）板块共实现营业收入 4377.54 亿元，在 A 股中营收占比 0.62%；归母净利润 287.58 亿元，在 A 股中归母净利润占比 0.56%。营收、归母 净利润同比增速分别为 6.58%、2.29%，在 30 个行业中分别排名第 17、第 17。 2023Q1，国防军工（中信）板块共实现营业收入 863.47 亿元，在 A 股中营收占比 0.51%；归母净利润 71.68 亿元，在 A 股中归母净利润占比 0.48%。营收、归母净 利润同比增速分别为 6.21%、1.96%，在 30 个行业中分别排名第 12、第 19。

截至 2022 年 12 月 31 日，国防军工（中信）板块总市值 18930 亿（在 A 股中总 市值占比 2.16%），市盈率（TTM，剔除负值）48 倍，分别排名第 16、第 2，2022 年国防军工（中信）指数下跌 23.72%，涨幅排名第 25。 截至 2023 年 3 月 31 日，国防军工（中信）板块总市值 20004 亿（在 A 股中总市 值占比 2.12%），市盈率（TTM，剔除负值）50 倍，分别排名第 17、第 3，2023Q1 国防军工（中信）指数上涨 3.32 %，涨幅排名第 16。相对其它行业，军工行业的优势在于长期成长确定性。基于我国国防和军队建设 目标，我们判断未来 5 年军工行业仍将保持较高增速。

2、军工行业基本面及细分方向分析

2.1、军品占比过半102个标的统计：高基数下增速略有放缓


(相关资料图)

国防军工（中信）板块 111 个军工标的中有相当一部分军品收入占比较低，如航 天科技、航天晨光、成飞集成等为军工资产注入驱动型标的；中国重工、中船防 务、金信诺、炼石航空等军品收入占比相对偏低；中航机电于 2023 年 3 月 17 日 公告由于被中航电子合并而终止上市并摘牌。此外部分军工标的尚未纳入国防军 工（中信）板块。为了更加客观的反映军工行业的整体及细分领域的变化趋势， 我们将研究对象聚焦于军品收入或者利润占比过半且近两年口径未发生重大变化 的 102 个标的。

102 个标的 2022 年共实现营业收入 3778.98 亿元，归母净利润 341.60 亿元，营收、 归母净利润分别同比增长 11.41%、6.29%，较 2020 年分别同比增长 30.58%、29.33%， 两年均复合增速分别为 14.27%、13.72%。2022 年，102 个标的营收、归母净利润 同比增速中值分别为 14.18%、6.15%（归母净利润增速中值统计剔除了由于基数 影响负值小于-1000%的新光光电和新兴装备）。在经历了 2020 下半年以来两年的 快速增长之后，高基数下军工板块 2022 年整体营收、归母净利润增速略有放缓。

102 个标的 2023Q1 共实现营业收入 785.85 亿元，归母净利润 78.21 亿元，营收、 归母净利润分别同比增长 10.44%、1.18%，较 2021Q1 分别增长 30.91%、24.02%， 两年年均复合增速分别为 14.41%、11.36%。2023Q1,102 个标的营收、归母净利润 同比增速中值分别为 12.40%、4.78%。

2.2、细分方向分析：航空航天保持景气，利润下游增速稳健上游增速回落

我们将 102 个标的根据所在细分领域分为 6 个方向：航空（40 个）、航天（8 个）、 舰船（6 个）、地面兵装（8 个）、通用配套（24 个）、电子元器件（16 个）。 从各细分领域增速中值来看，2022 年，航空、航天方向归母净利润增速中值分别 为 23.19%、16.53%，保持稳健增长。2023Q1，航空、航天方向归母净利润增速中 值分别为 12.80%、-0.27%；舰船方向归母净利润增速中值为 12.71%，较 2022Q1 的-164.68%有较大提升。

2022 年，102 个军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别为 14.18%、6.15%； 其中 37 个军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中值分别为 13.69%、 10.27%；17 个单一来源采购为主的军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别 为 8.63%、10.72%；10 个主机厂营业收入、归母净利润增速中值分别为 10.40%、 16.08%；65 个非军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中值分别为 9.35%、-1.29%，增速下降较为显著。

为进一步分析军工产业链上下游增速差异，我们将 102 个标的分为上游（41 家原 材料、元器件等企业）、中游（51 家零部件等企业）、下游（10 家主机厂）。2022 年上中下游各产业链环节营收增速中值较 2021 年都有下降，整体下降幅度差异不 显著，但归母净利润增速变化差异较大：上游归母净利润增速中值从 2021 年的 33.43%降至 0.66%，中游从 14.79%降至 6.84%，下游从 13.98%提升至 16.08%。 2023Q1，上游、中游、下游营收增速分别为 11.46%、13.65%、-3.02%，归母净利 润增速分别为 4.67%、6.38%、14.06%。

2.3、毛利率中值同比下降，盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关

2022 年，102 个军工标的毛利率中值为 39.77%，同比减少 2.71pct，其中 65 个非 军工集团标的毛利率中值为 45.51%，同比减少 3.06pct，37 个军工集团旗下上市 公司毛利率中值为 27.31%，同比增加 0.06pct。军工集团标的中，17 个单一来源 采购为主的军工标的毛利率中值为 14.47%，同比增加 1.60pct；10 个主机厂毛利 率中值为 10.72%，同比减少 1.54pct。

2023Q1，102 个军工标的毛利率中值为 39.32%，同比减少 1.18pct，其中 65 个非 军工集团标的毛利率中值为 45.43%，同比减少 1.18pct，37 个军工集团旗下上市 公司毛利率中值为 30.65%，同比增加 2.87pct。军工集团标的中，17 个单一来源 采购为主的军工标的毛利率中值为 18.34%，同比增加 4.71pct；10 个主机厂毛利率中值为 12.26%，同比增加 1.41pct。

2022 年，102 个军工标的净利率中值为 13.97%，同比减少 3.02pct，其中 65 个非 军工集团标的净利率中值为 17.32%，同比减少 5.56pct，37 个军工集团旗下上市 公司净利率中值为 8.76%，同比减少 1.96pct。军工集团标的中，17 个单一来源采 购为主的军工标的净利率中值为 4.36%，同比减少 0.18pct；10 个主机厂净利率中 值为 4.00%，同比减少 0.36pct。 2023Q1，102 个军工标的净利率中值为 8.80%，同比减少 2.57pct，其中 65 个非军 工集团标的净利率中值为 11.83 %，同比减少 5.93pct，37 个军工集团旗下上市公 司净利率中值为 6.43%，同比减少 0.64pct。军工集团标的中，17 个单一来源采购 为主的军工标的净利率中值为 3.82%，同比减少 0.50pct；10 个主机厂净利率中值 为 3.39%，同比增加 0.20pct。

从产业链上中下游来看，22 年毛利率/净利率中值：上游 41 个标的同比分别下降 2.55pct/0.84pct；中游 51 个标的同比分别下降 2.33pct/3.16pct；下游 10 个标 的同比分别下降 1.54pct/0.36pct。总体来看，下游企业盈利水平压力小于中、上 游企业。2023Q1，上游、中游、下游毛利率分别为 45.05%、39.36%、12.26%，净 利率分别为 19.72%、4.07%、3.39%。

综合以上数据分析，随着“十四五”装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价逐 步成为常态，在制造业批量生产规模效应的产业规律驱动下，叠加降本增效举措 的实施，相关企业利润率尽管略有下降但降幅有限，盈利水平保持相对稳定。价 格问题本质上由供需格局决定，军工行业也不例外。从 2022 和 2023Q1 情况来看， 企业盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关：供给有限的主机厂、单一来源采购 企业毛利率、净利率整体相对稳定，而市场化程度较高的非军工集团企业毛利率、 净利率降幅略大。

2.4、2022年期间费率小幅降低，研发费率持续提升

2022 年，102 个军工标的期间费用合计为 469.67 亿元，同比增长 8.41%，期间费 用率为 12.43%，同比减少 0.34pct。其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费 用合计分别为 61.95 亿元、202.72 亿元、-7.67 亿元、212.67 亿元，同比分别增长 5.35%、增长 3.75%、减少 317.62%、增长 21.17%，占营业收入比重分别为 1.64%、 5.36%、-0.20%、5.63%，分别同比减少 0.09pct、减少 0.40pct、减少 0.31pct、增加 0.45pct。

2023Q1，102 个军工标的期间费用合计为 109.57 亿元，同比增长 17.65%，期间费 用率为 13.94%，同比增加 0.85pct。其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费 用合计分别为 15.31 亿元、49.66 亿元、-0.21 亿元、44.80 亿元，同比分别增长 13.86%、增长 12.09%、减少128.99%、增长 29.21%，占营业收入比重分别为 1.95%、 6.32%、-0.03%、5.70%，分别同比增加 0.06pct、增加 0.09pct、减少 0.13pct、增加 0.83pct。

航空领域中六家主机厂研发费用率持续提升：2022 年研发费用分别为 5.13、3.09、7.40、7.11、 0.88、0.98 亿元，分别同比变化-10.98%、+30.31%、+11.69%、+50.29%、+30.26%、 +16.08%，合计 24.58 亿元，同比增长 17.03%，占合计营收的 1.67%，同比增加 0.10pct；2023Q1 研发费用分别为 0.66、0.25、1.50、0.68、0.32、0.09 亿元，分别 同比变化+389.73%、-64.00%、+186.73%、+0.75%、+43.65%、-1.30%，合计 3.49 亿元，同比增长 49.31%，占营收的 1.27%，同比增加 0.29pct。

2022 年，102 个军工标的研发费用率中值为 8.15%，同比增加 0.51pct；65 个非军 工集团旗下上市公司研发费用率中值为 9.21%，同比减少 0.18 pct；37 个军工集团 旗下上市公司研发费用率中值为 6.27%，同比增加 0.28pct；17 个单一来源采购为 主的军工标的研发费用率中值为 4.03%，同比增加 0.06pct；10 个主机厂研发费用率中值为 2.34%，同比增加 0.05pct。 2023Q1，102 个军工标的研发费用率中值为 8.99%，同比增加 1.20pct；65 个非军 工集团旗下上市公司研发费用率中值为 12.49%，同比增加 3.53pct；37 个军工集 团旗下上市公司研发费用率中值为 6.34%，同比增加 1.08pct；17 个单一来源采购 为主的军工标的研发费用率中值为 4.24%，同比增加 1.71pct；10 个主机厂研发费 用率中值为 2.09%，同比增加 0.66pct。

2.5、2022年末存货较年初小幅增长，2023Q1末存货较年初增长

截至 2022 年末，102 个军工标的存货合计为 1864.33 亿元，较 2022 年初增长 15.64%，较 2022Q3 末减少 4.88%；存货周转率 1.66 次，同比减少 0.01 次，其中 航空领域 1.72 次（同比减少 0.01 次，下同）、航天领域 1.11 次（减少 0.14 次）、 舰船领域 1.86 次（减少 0.03 次）、地面兵装 3.30 次（减少 0.01 次）、通用配套 1.16 次（减少 0.10 次）、电子元器件 1.84 次（减少 0.25 次）。 截至 2023Q1 末，102 个军工标的存货合计为 2011.81 亿元，较 2023 年初增长 7.91%，较 2022Q1 增长 15.93%；存货周转率 0.30 次，同比减少 0.01 次，其中航 空领域 0.31 次（同比减少 0.01 次，下同）、航天领域 0.22 次（减少 0.02 次）、舰 船领域 0.16 次（减少 0.01 次）、地面兵装 0.58 次（减少 0.02 次）、通用配套 0.17 次（减少 0.02 次）、电子元器件 0.43 次（减少 0.02 次）。

2.6、2022年经营性现金流量同比减少

2022 年，102 个军工标的经营活动产生的现金流量净额为 241.03 亿元，同比减少 129.22 亿元，其中航空领域 232.26 亿元（2021 年为 220.37 亿元，同比增加 11.89 亿元，下同）、航天领域-6.86 亿元（29.52 亿元，减少 36.38 亿元）、舰船领域 9.99 亿元（0.35 亿元，增加 10.34 亿元）、地面兵装-38.72 亿元（11.48 亿元，减少 50.20 亿元）、通用配套-14.40 亿元（25.95 亿元，减少 40.35 亿元）、电子元器件 58.76 亿 元（83.29 亿元，减少 24.52 亿元）；投资活动产生的现金流量净额为-289.24 亿元， 同比增加 92.64 亿元；筹资活动产生的现金流量净额为 314.44 亿元，同比增加 5.91 亿元。

2023Q1，102 个军工标的经营活动产生的现金流量净额为-154.35 亿元，同比增加 105.97 亿元，其中航空领域-90.85 亿元（2022Q1 为-168.32 亿元，同比增加 77.47 亿元，下同）、航天领域-22.39 亿元（-14.97 亿元，减少 7.42 亿元）、舰船领域-5.92 亿元（-7.67 亿元，增加 1.75 亿元）、地面兵装 0.92 亿元（-24.67 亿元，增加 25.59 亿元）、通用配套-27.40 亿元（-25.26 亿元，减少 2.14 亿元）、电子元器件-8.71 亿 元（-19.44 亿元，增加 10.73 亿元）；投资活动产生的现金流量净额为-117.58 亿元， 同比增加 75.42 亿元；筹资活动产生的现金流量净额为 49.50 亿元，同比减少 84.14 亿元。

航空领域中六家主机厂（中直股份、中航西飞、中航沈飞、航发动力、航发科技、 洪都航空）2022 年经营活动产生的现金流量净额分别为-16.86、292.87、26.78、- 112.41、5.47、-2.31 亿元，合计 193.53 亿元，同比增加 63.89 亿元。不考虑六家 主机厂，航空领域剩余 34 家标的经营活动产生的现金流量净额为 38.73 亿元，同 比减少 52.00亿元。六家主机厂 2023Q1经营活动产生的现金流量净额分别为 19.53、 -67.90、-4.13、10.30、-2.98、-4.28 亿元，合计-49.46 亿元，同比增加 71.56 亿元。 不考虑六家主机厂，航空领域剩余 34 家标的经营活动产生的现金流量净额为41.39 亿元，同比增加 5.91 亿元。

2.7、ROE同比基本稳定

2022 年，102 个军工标的 ROE 为 7.84%，同比减少 0.73pct，其中航空领域 7.65% （同比-0.03pct，下同）、航天领域 5.87%（-0.16pct）、舰船领域 4.73%（-1.16pct）、 地面兵装领域 5.38%（-1.73pct）、通用配套领域 3.55%（-4.28pct）、电子元器件领 域 14.14%（-0.47pct）。 2023Q1，102 个军工标的 ROE 为 1.76%，同比减少 0.22pct，其中航空领域 1.74%（同比-0.03pct、下同）、航天领域 1.36%（-0.14pct）、舰船领域 0.01%（0.46pct）、 地面兵装领域 0.99%（-0.27pct）、通用配套领域-0.04%（-0.97pct）、电子元器件领 域 3.97%（-0.72pct）。

2.8、航空主机厂合同负债逐步消化，但仍处于高位

截至 2022 年末，102 个军工标的合同负债（包括预收账款）之和为 890.57 亿元， 较 2022 年初减少 16.07%；其中航空领域 724.32 亿元（较 2022 年初-10.36%，下 同）、航天领域 48.13 亿元（+ 8.83%）、舰船领域 4.27 亿元（-17.48%）、地面兵装 领域 60.48 亿元（-53.70%）、通用配套领域 30.84 亿元（-30.39%）、电子元器件领 域 22.54 亿元（-21.50%）。 截至 2023Q1 末，102 个军工标的合同负债（包括预收账款）之和为 831.78 亿元， 较 2023 年初减少 21.61%；其中航空领域 680.62 亿元（较 2023 年初-15.77%，下 同）、航天领域 42.17 亿元（-4.63%）、舰船领域 3.86 亿元（-25.28%）、地面兵装 领域 51.28 亿元（-60.74%）、通用配套领域 32.54 亿元（-26.57%）、电子元器件领 域 21.30 亿元（-25.82%）。

单独统计航空领域主机厂标的中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、航发 动力、航发科技合同负债，6 家主机厂 2022 年末合同负债合计 672.65 亿元，较 2022 年初减少 9.31%，占航空领域总金额 92.87%，其中中直股份 11.53 亿元（较 2022 年初-50.71%，下同）、中航西飞 228.64 亿元（+247.08%）、中航沈飞 221.09 亿元（-39.49%）、航发动力 155.42 亿元（-28.55%）、航发科技 0.75 亿元（-32.41%）、 洪都航空 55.21 亿元（-19.38%）。中航西飞合同负债大幅提升表明“十四五”期间 重点军机型号需求已明确落地。6 家主机厂 2023Q1 末合同负债合计 637.00 亿元，较 2023 年初减少 5.30%，占航 空领域总金额 93.59%，其中中直股份 13.79 亿元（较 2023 年初+19.63%，下同）、 中航西飞 192.39 亿元（-15.86%）、中航沈飞 184.72 亿元（-16.45%）、航发动力190.18 亿元（22.36%）、航发科技 0.74 亿元（-2.47%）、洪都航空 55.18 亿元（- 0.04%）。

2.9、增值税政策影响逐步显现

据国光电气 2022 年年报：根据《财政部国家税务局关于军品增值税政策的通知》 （财税[2014]28 号）的有关规定，公司免缴涉及军品销售的增值税。根据财政部、 国家税务总局联合下发的财税[2021]167 号文的有关规定，销售合同签订时间在 2022 年 1 月 1 日及以后的军品销售，不再享受免缴增值税的税收优惠。 2022 年，102 个军工企业营收合计 3778.98 亿元，同比增长 11.41%；税金及附加 （包含城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加、印花税、房产税、城镇 土地建设税等，其中前三者为增值税附加税，占比较重）合计 22.20 亿元，同比增 长 67.63%，增速显著高于营收增速。分季度看，近 3 个季度以来，军工板块 102 个标的合计税金及附加整体同比呈大幅上升趋势，2023Q1 为 5.19 亿元，同比增 长 73.89%。

航空领域中六家主机厂（中直股份、中航西飞、中航沈飞、航发动力、航发科技、 洪都航空）2022 年税金及附加分别为 0.23、4.87、2.06、1.22、0.28、0.02 亿元， 分别同比+0.03、+4.00、+1.67、+0.51、+0.13、+0.02 亿元，合计 8.67 亿元，同比 大幅增加 6.35 亿元，增幅 273.60%；2023Q1 税金及附加分别为 0.17、0.65、0.10、 1.22、0.05、0.0003 亿元，分别同比 0.14、0.42、0.01、1.09、0.02、-0.0001 亿元， 合计 2.20 亿元，同比大幅增加 1.68 亿元，增幅 322.54%。

现金流量表显示，六家主机厂 2022 年支付的各项税费分别为 1.83、66.82、5.37、 9.16、0.90、0.11 亿元，分别同比+0.72、+63.53、+1.42、+4.89、+0.71、-0.17 亿 元，合计 84.18 亿元，同比大幅增加 71.09 亿元，增幅 543.11%；2023Q1 支付的 各项税费分别为 1.58、8.25、14.96、11.42、1.35、0.06 亿元，分别同比+0.65、+7.56、 +14.74、+10.40、+1.32、+0.06 亿元，合计 37.61 亿元，同比大幅增加 34.73 亿元， 增幅 1203.69%。

航空领域中四家中上游配套企业（中航电子、中航高科、中航重机、中航光电） 2022 年税金及附加分别为 0.54、0.34、0.30、0.69 亿元，分别同比+0.19、+0.03、 +0.01、+0.23 亿元，合计 1.86 亿元，同比增加 0.45 亿元，增幅 32.09%；2023Q1 税金及附加分别为 0.12、0.08、0.13、0.25 亿元，分别同比+0.02、+0.01、+0.08、 +0.12 亿元，合计 0.58 亿元，同比增加 0.23 亿元，增幅 63.97%。

航空领域中四家中上游配套企业 2022 年支付的各项税费分别为 2.64、3.44、4.35、 6.66 亿元，分别同比+0.87、+0.65、+1.50、+2.55 亿元，合计 17.08 亿元，同比增 加 5.57 亿元，增幅 48.42%；2023Q1 支付的各项税费分别为 1.49、1.24、1.49、 2.24 亿元，分别同比+0.94、+0.38、+0.83、+0.89 亿元，合计 6.46 亿元，同比增加 3.04 亿元，增幅 89.08%。

2.10、在建工程维持高位，产能释放持续推进

军工板块 102 个标的在建工程近两年整体保持高位，截至 2022H1 末为 203.9 亿 元，为近年最高水平，截至 2022 年末/2023Q1 末在建工程仍有 190.67 亿元/201.41 亿元。2020 年 4 月以来已有振华科技、宝钛股份、钢研高纳、西部超导、中航光电、航 天电器、航发控制、全信股份、高德红外、爱乐达、上海瀚讯、三角防务、火炬 电子、铂力特等多家中上游企业披露扩产再融资相关公告，从另一个维度反映了 军工行业下游需求加速态势。

3、重点细分赛道分析

3.1、航空发动机产业链：需求持续强劲

航空发动机使用寿命通常以飞行小时作为单位，飞行小时达到特定数额后需要进 行专检、大修或是更换发动机。据《俄罗斯第四代航空发动机的发展》，由俄罗斯 “土星”公司设计的 AL-41F-1S 发动机使用寿命约 4000 小时，首翻期寿命和大修 间隔寿命均为 1000 小时。据中国国防科技信息网 2015 年 6 月报道，普惠公司 F135 发动机在美国空军阿诺德工程发展中心(AEDC)进行加速任务试车(AMT)期 间成功验证了全寿命期工作能力。经过 10 个月的测试，F135 发动机完成 5200 个 总累计循环(TAC)，期间无需对涡轮进行维护，相当于实际使用 7 年以上，或 F35 战斗机执行 1200 次任务。

当前我国航空发动机使用寿命暂时低于国际先进 水平。 据《航空维修与工程》期刊 2015 年第 10 期，我国军用航空发动机维修服务主要 由军用航空发动机制造企业、维修企业与部队承担，未来，制造企业和维修企业 会深入地与部队维护工作融合，并逐步承担原本由部队承担的部分维护工作，提 供类似于民航维修企业航空发动机在翼维修服务。因此，随着我军加强实战化训 练力度，军机发动机换发和维修需求有望快速提升。

未来 5 年，发动机产品更新 率料将显著高于飞机整机，横向比较飞机整机，航空发动机产业需求持续性强、 进入壁垒高，整机及系统供应商航发动力、航发控制、航发科技，锻铸件供应商 航宇科技、派克新材、中航重机、航亚科技，材料供应商抚顺特钢、图南股份、 钢研高纳等有望获得估值溢价。

2022 年，航空发动机原材料重点标的毛利率普遍受到原材料成本上涨影响：据钢 研高纳 2022 年报，“公司目前产品使用的原材料主要为镍、铬、钴等有色金属， 价格波动较大，从而影响到公司的主要原材料成本。原材料成本在公司产品成本 构成中所占比重约 60%左右，部分产品超过 70%。近年来，主要原材料价格波动 对公司业绩产生了一定的影响”。据抚顺特钢 2022 年报，“公司使用的镍、钴、钼 等主要原材料价格波动较大，进而影响公司成本，原材料成本在公司产品成本构 成中占比约 60%-70%，原材料价格大幅上涨对公司业绩产生了一定影响”。

中游营收增速维持高位 产业链中游锻造企业也显著受益于产业需求加速，代表企业有：中航重机、派克 新材、航宇科技等。3家公司营收增速中值从2021的43.11%提升至2022的51.49%； 其中中航重机增速相对较低，军品业务占比较高、航空发动机利润占比较高、新 型号营收占比较高的派克新材、航宇科技增速较高。2023Q1，3 家公司营收增速中值仍维持在 54.34%的较高水平；期间费用率小幅提 升；归母净利润增速低于 21Q1/22Q1，但仍保持较高增速。

下游稳步增长 从 2022 年报来看，航空发动机产业链下游标的航发动力、航发控制收入稳步增 长，期间费用率持续降低：2022 年，航发动力实现营收 370.97 亿元，同比增长 8.78%，归母净利润 12.68 亿元，同比增长 6.75%；毛利率 10.82%，同比减少 1.67pct； 期间费用率为 6.81%，同比减少 1.74pct。 2022 年，航发控制实现营收 49.42 亿元，同比增长 18.88%，归母净利润 6.88 亿 元，同比增长 41.18%；毛利率 27.76%，同比减少 0.48pct；期间费用率为 12.2%， 同比减少 0.71pct。

2023Q1，航发动力实现营收 61.5 亿元，同比提升 13.9%，归母净利润 0.88 亿元， 同比增加 32.77%；毛利率 11.98%，同比增加 1.45pct；期间费用率为 11.00%，同 比增加 1.29pct。 2023Q1，航发控制实现营收 13.41 亿元，同比增长 10.81%，归母净利润 2.44 亿 元，同比增长 13.98%；毛利率 33.12%，同比减少 1.55pct；期间费用率为 10.62%， 同比减少 2.11pct。盈利水平方面，航空发动机整机产品工艺成熟度周期长，航发动力经营性利润率 的改善仍然面临一定挑战。相比航发动力，航发控制的机械液压控制系统产品在 体系复杂度、工作工况恶劣程度及技术迭代差距方面面对的挑战较小，有望持续 体现较强的规模效应，盈利水平未来几年仍有持续提升的空间，但 2023 年业绩可 能面临一定价格、增值税压力。

3.2、导弹装备产业链：资产证券化率仍处低位，样本增速回落幅度或与行业实际增速存在较大偏差

全面加强练兵备战背景下，导弹等消耗性武器装备需求有望快速放量。导弹武器 方向的军工资产证券化率仍处于较低水平，总体院所短期内实施证券化的可操作 性较低。产业链相关企业中，来自导弹武器领域营收及业绩占比较高的包括盟升 电子、雷电微力、天箭科技、理工导航、国博电子、新雷能、菲利华、洪都航空 以及北方导航（母公司）等。2022年，导弹产业链9家公司营收增速中值为15.96%， 归母净利润增速中值为 3.29%；2023Q1，导弹产业链 9 家公司营收增速中值为 7.33%，归母净利润增速中值为 0.31%。但考虑到导弹产业链数据样本较少、公司 整体数据与导弹业务数据存在口径偏差、样本数据方差较大，样本增速出现较大 回落或与行业实际增速存在较大偏差。

3.3、电子元器件：需求提前超额放量，自下而上优选标的

军工电子元器件企业是军工行业需求“积分器” 元器件与原材料、零部件同处于军工行业上游，但相比其它两大方向，元器件通 用化程度更高，下游分布更加广泛。头部元器件企业普遍覆盖下游几百上千家军 工科研生产单位，订单不依赖于个别重点客户，也不依赖于个别型号装备，能够 较好的反映出下游行业需求的整体面貌。

军工电子元器件企业具备“提前超额放量”效应，前期规模效应带来的双重利润 弹性 主机厂作为直接面向军队客户的主体，是装备采购提纲挈领的关键。主机厂逐级 分解生产任务，从分系统到设备供应商再到零部件、原材料、元器件企业，由于 上游配套企业为串联关系，任何一个配套环节存在缺项都将影响总装产品的及时 交付。在行业需求显著加速时，配套企业尤其是末端配套企业的交付节奏普遍具 有较大提前量，且其前期交付数量具有显著的放大效应，同时规模效应还将带来 进一步的利润弹性。

主机产品普遍由几万乃至几十万个部件共同组成，扩产制约因素较多。展望未来， 基于全产业链产能扩张的约束，主机厂所大概率会保持线性平均增长，以元器件 为代表的上游企业会体现出前高后低的“跷跷板”效应，从而使得“十四五”前 半程需求增速超出行业整体增速，后半程增速放缓。落实到具体企业，产能瓶颈 小的标准品、大宗品增速“前高后低”现象更加显著；产能约束大、定制化程度 高的产品释放节奏将更加有序。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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